上上策张忆东：全球市场冲击最凶的阶段已经过去，现在应左侧布局黄金和恒生科技股

从效率定价转向安全定价

中东地缘事件的影响，在本周直接冲击了全球资本市场。但各地区市场依次下跌又反弹后，下一步走势往何处去格外值得关注。

日前，新任海通国际执委、首席经济学家及股票研究部主管的张忆东，在一场活动上发表了他的最新观点。善于判断大势的他，给出了自己的独立观点。

金句：

1、这轮地缘冲击后，全球资本市场的定价逻辑进一步发生变化，从效率定价走向安全定价。

2、我们认为（中东）真正的停火还没有到来。我们不仅要听其言，更要观其行，甚至他没讲的内容比讲的内容更重要。

3、关于中东战事，对全球资本市场冲击最大、杀估值最凶的阶段已经过去。

4、中国的“硬核资产”将会崛起。硬核资产主要表现为具备安全、制造业硬实力或科技硬实力的资产。

5、目前价位究竟买原油还是买黄金？一定是黄金，现在4000多美金一盎司的黄金，无论是战术还是战略上都是机遇期。

6、未来中国硬核资产的结构性长牛是国内资金驱动的，就像过去20年房地产大牛市一样。

7、未来一两年大概率是美国资本市场风险溢价的反转之年，美股AI泡沫出现了裂痕。

8、即便把恒科指数当做消费股来看，现阶段也值得买。现在当做可转债来买也是值得的。怀着怜悯的心流泪撒种，不要在这个时候去割肉。

采用第一人称，部分内容有删节。

全球市场走向“安全定价”

伊朗战争对全球资本市场产生了较大的扰动。在这样的背景下，我们写了一篇深度报告，重点推了中国的硬核资产。

我们在（2025年）4月初写了一篇报告，当时说国际秩序可能进入到了一个动荡的重构期。一年左右过去了，我们看到的结论进一步验证了它的正确性。无论是俄乌的格局，还是近期伊朗的形势，都可以看到整个国际秩序进入到一个弱肉强食、霸权主义横行，或者说霸权主义回潮的丛林法则主导的动荡期。国际秩序的重构在这次伊朗战争面前更加深刻。

我们是做宏观策略的，并不专长于地缘政治。我们要重点跟大家分享的是，地缘政治冲突的多发以及国际秩序的重构，对我们进行大类资产配置和资产定价有什么影响？

一言以蔽之，就是从“效率定价”转向“安全定价”。过去30年全球化的时代，大家尽量压低成本，让供应链、产业链按照各自的资源禀赋进行全球分布，最终让全球化，特别是跨国公司的利益最大化。

但现如今你可以看到，美国主导的脱钩断链从2018年开始越来越明显，今年更是各种不讲理、不守规则，用霸权主义替代规则，强权政治、冷战思维不断回潮。

地缘政治背后反映的是国际秩序的重构，这从三条主线会影响到资本市场：第一条主线是地缘政治。第二条主线是国际金融秩序的重构。第三条主线是脱钩断链代表的国际经济新阶段。

在这种情况下，资源和能源供给安全成为了定价的重要前提。原来我们不觉得空气重要，离开空气才发现如此宝贵；过去30年我们习惯了效率定价，但现在乱世已至，进入现代版的战国时代，安全定价就是我们资产定价中首要考虑的因素。

这是我讲的第一点：全球资本市场的定价逻辑发生了变化，从效率定价走向安全定价。

中东局势的核心变量是什么

第二点，我们尝试去理解地缘政治冲突。最近的焦点是伊朗局势以及它可能对下阶段全球资本市场形成的影响。

这两天有一个重要话题，就是美国不断放风，试图给局势降温，鲍威尔也是用言语来救市。美国领导人更是发推特，一会儿说跟伊朗谈得很好，一会儿又号称要争取美国国会批准2000亿美元的新增军费，甚至号称要派地面部队攻打伊朗的哈尔克岛。这种出尔反尔，说明他想做的是“以压促和”。

但我们认为真正的停火还没有到来。所以我们不仅要听其言，更要观其行，甚至他没讲的内容比讲的内容更重要。现在特朗普讲的都是在安抚资本市场，试图通过像2018年中美关税战时一样的言论来影响资本市场，但这种边际效益在递减。大家对这种口头上的表态已经习惯了，觉得是骗人的。相反，付诸行动的妥协才是真正对资本市场投资有帮助的。

那么什么时候有可能出现实质性的中东局势降温或停火？我们觉得应该考虑几个方面。第一方面是美国国内的压力。第二方面是伊朗国内的形势。还有第三个观察方向是以色列对美国和该国领导人的影响与牵制。

不过，美国自身的政治经济形势可能是局势降温的核心变量。这里的博弈决定了最快也要到4月上旬才可能真正找到停火、TACO。战场上得不到的东西，谈判桌上也得不到，最终一定会有妥协。

停火最快的标志或许是航母撤离或出现相关停火协议，那时适合投资者进行风险偏好提升，可以更加乐观地投资。但也要关注小概率事件，比如当年越战发生的地面部队在热点区域越陷越深。

对市场冲击最大、最凶的阶段已经过去

关于中东战事，结论就是，对全球资本市场冲击最大、杀估值最凶的阶段已经过去。后续快则4月份可能形成真正的停火，那就是TACO了。

但我们要对低于50%的小概率事件心怀敬畏，如果美国大规模派地面部队，危机延续到半年甚至一年，那就是全球危机模式。而这种逻辑下，中国依然是相对的避风港。

那个时候，虽然也会受到输入型通胀的影响，但相对欧洲、日韩甚至美国而言，中国受影响较小。

同时，考虑到美国中期选举的重要性，时间是该国领导人的敌人，所以我们认为妥协停火的概率更大。

但也不要把去年的贸易战当做今年的模板，现在对伊朗而言是生死存亡。在这场不对称战争中，美国即使战术上赢了，战略上可能也是输的。

“硬核资产”将会崛起

第三个问题，从伊朗局势推演全球大类资产定价。我们认为中国的“硬核资产”将会崛起。

硬核资产主要表现为安全（Security）、制造业硬实力（Manufacturing/Advantage）以及科技硬实力（R&D/Technology），这就是我们的“SMART策略”。

反过来说，资源、能源、黄金这些硬实力自古就有，但在现有格局下，它们的战略属性将系统性提升。

第一点是能源。过去四年能源一直在低位徘徊，原油资本开支极低，几乎零增长。但这场战争让大家意识到战略石油储备非常重要。现在美国虽然通过盟友释放储备压低油价，但随着战争延续，日韩欧洲后续一定会加大战略石油储备的补充。霍尔木兹海峡承担全球石油贸易量的20%，实质性的断航将导致今明两年全球能源价格中枢明显提升。

这凸显了国内能源战略的英明。早在2018年我们就明确要把能源的饭碗端在自己手中。由于煤炭的存在，中国能源自给率达85%，而日本仅16%，韩国不到20%，欧洲依赖度也奇高。如果中东乱局长期化的情况下，中国在制造业领域的能源保障能力对上述经济体是碾压式的。

经过这场战争，欧洲日韩一定会加大对核电、氢能、风能等清洁替代能源的投入。新型电力系统建设和中国新能源出海将迎来趋势性机遇，这不仅是成本问题，更是制造业体系生死存亡的问题。因此，能源（包括原油、煤炭、煤化工、清洁替代能源）的战略价值将系统性提升。

即使到2030年，我国化石能源占比依然高达74%，传统能源战略属性难以替代。同时，可控核聚变、储能等能源科技也迎来系统性重估。

布局黄金的机遇期

第二点是黄金。目前价位究竟买原油还是买黄金？一定是黄金。年初5600美元一盎司的时候，我泼过冷水，认为买盘拥挤情绪非理性；但现在到4000多美金一盎司，无论是战术还是战略上都是机遇期。

黄金牛市的逻辑不是看美元或实际利率，而是国际金融秩序重构的确定性溢价。特别是“石油美元”体系的根基发生了猛烈动摇甚至塌方。

最近美国国债拍卖遇冷，收益率处于高位。1974年美国和沙特达成协议，美国提供安全保护，沙特用美元结算石油并购买美债。但现在美国保护不了中东产油国，石油美元根基动摇了。

危中有机，1990年海湾战争强化了石油美元，但这次动摇了它。

近期油价涨、美元涨、黄金跌，一方面是年初获利盘抛压，另一方面是石油美元的惯性思维导致。但黄金长期走强的本质是对全球主权信用风险的对冲。

黄金天然是货币，目前全球黄金总市值约十几万亿美金，而G20主权债务远超100万亿。除非发生全球流动性危机的极端小概率事件（短期会有踩踏），否则现在是配置黄金的好时机。压力越低，弹力越大，动摇的石油美元正是黄金向上的新动能。

加仓战略资源

第三个方面是战略资源。如铜、铝等大宗商品，以及稀土、钨、钼、锡等小金属。在全球化时代大家追求效率最大化，但在脱钩断链时代，必须加强战略矿产开发和储备。中美都在加强（开发和储备）。随着AI链条的发展，资源需求是刚性的，战略属性提升。

第四个方面是军工科技。去年全球军费开支达2.7万亿美元，增长9.4%，创冷战来最大增幅。美、欧、日、韩军费开支占GDP比重都在2%~3.5%之间，中国目前只有1.24%。未来军工的重点在于AI、无人机、智能化等科技力量。

对中国资产战略乐观

最后说一下，在这种格局下怎么看中国资产。既要战略乐观，又要战术理性。

战略乐观是因为，中国是世界秩序重构大时代里全球增长最稳定的动力源。中国股市已经推翻了“中国经济日本论、中国科技失败论、中国民营经济退场论”三座大山，具备了长牛的三大新支撑底座。

底座一是，中国经济见底复苏，新旧动能切换最困难的阶段已过去。重要指标是房地产从L型的一竖变成一横，进入底部区域。中国百城租金回报率已达2.4%，超越了1.8%的无风险收益率。租金回报率超越无风险收益率，意味着房地产进入底部区域。反内卷带来的供给侧优化和新增长点将如春雨润物细无声般提升活力。

底座二是，科技自立自强为核心的新发展路径。这不是拿来主义，而是科技创新驱动。

底座三是，中国特色金融发展之路。长线资金（社保、养老金、银行理财等）将持续配置。未来中国硬核资产的结构性长牛是国内资金驱动的，就像过去20年房地产大牛市一样。

战术应对是，不追高，逆向思维。在真正的停火TACO来临前，留一半清醒留一半醉。市场悲观动荡时敢于买入中国最优质的资产；海外反弹时保持定力，不盲目追高。一旦确认美军撤军、签订停火协议，风险偏好提升，科技成长型资产会有优势。拉长来看，安全定价是核心考量，黄金、军工、战略资源、能源科技产业链大有可为。

黄金和科技成长

我认为真正有停火落地，黄金和科技（特别是中国的高科技硬科技、军工科技、AI相关的硬核科技）应该是同步涨的。这两者并不冲突。最近调整是因为流动性冲击，一旦冲击解除，双方会同涨，只是逻辑略有不同。

黄金（如果）涨，是因为这次越早TACO，越能看清美国不再神秘不可战胜，石油美元逻辑开始动摇。大背景下，特朗普从中东脱身，下一步一定是施压美联储放水降息，缓解国内不满。如果他后续要求降息，对黄金和成长股都是正面的。无风险收益率的下行有利于科技成长股反弹。

真正的跷跷板反而在原油、能源链条，短期会受到压制。因为最近海外投资者为了避险，一手拿美元，一手拿能源，黄金和科技成长反而受损。如果停火，跷跷板是反过来的。

未来一两年大概率是美国资本市场风险溢价的反转之年。美国的AI刚性泡沫出现了裂痕，市场不再只听PPT讲故事，而是要看现金流。美国私募信贷市场（约3~4万亿美元体量）已经在战争影响下持续爆雷。所以即便美国成长股反弹，也是向盈利基本面回归，驱动力在于能不能带来可持续的商业模式和明确的现金流回报。如果承受力比较强，没有短期业绩考核压力，我建议大家现在左侧布局黄金和真正有硬核能力的优秀科技公司。

港股即使当做消费股也值得买

我非常看好港股，跟A股一样，我认为这次战争后中国资产会取得更加有吸引力的配置价值。中国股市（无论A股还是港股）与美股的相关性在显著走弱。历史上我们在2018年到2020年MSCI把A股纳入时相关性最高，一度达到60%~80%；但现在相关度几乎为0，甚至恒生高股息指数跟标普是负相关的。这是内资在做长期定价。

遗憾的是恒生科技目前还是外资主导，跟纳斯达克相关度较高，定价权还不在中资手中。但正因如此，随着中国长线资金主导资本市场，我们跟美国的相关度更低了。在一个动荡撕裂的世界里，全球配置型的资产管理公司寻求财富保全，“不相关性”是非常有吸引力的品质。这场战争之后，我们将有望迎来一波像样的外资配置潮。最近中东上市公司的代表也非常愿意到中国内地来交流，说明中国资产的吸引力越来越强。

这段时间A股和港股的震荡调整可以说是城门失火、殃及池鱼。但我认为这像是蓄势待发，蹲下来反而能跳得更高。无论A股还是港股，下半年都有希望创年内新高。

对于恒生科技指数，大家可以淡化一点它的“科技”属性，因为它还没有及时反映中国经济转型和科技发展的最新格局。目前它更多代表的是“老登”科技。但是，即便把恒科指数当做消费股来看，现阶段也值得买。中国经济的复苏巩固了基本面，前几年反内卷等负面因素已经被充分定价。现在当做可转债来买也是值得的。怀着怜悯的心流泪撒种，不要在这个时候去割肉。除非发生年底全球金融危机的小概率事件，否则拉长来看，它绝对值这个价。

真正在港股和A股找机会，要将目光放在这种大指数之外的一些细分领域的优秀资产，用我们讲的“SMART策略”寻找中国硬核资产：

第一条线是S（Security，安全），即能源、战略资源、黄金。

第二条线是M和A（Manufacturing/Advantage，制造硬实力），即中国最有竞争力的制造业出海公司，它们在国内卷出来后出海降维打击，如工程机械、电力设备、汽车零部件等。

第三条线是R和T（R&D/Technology，研发驱动的科技），包括符合国家战略方向的半导体、新能源、创新药、航空航天等战略新兴产业，以及量子计算、可控核聚变、具身智能等未来产业和小巨人企业。

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